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樂(lè)觀的感覺——有時(shí)被稱為“非理性的動(dòng)物精神”——是過(guò)高估計(jì)資產(chǎn)價(jià)值的主要原因。訓(xùn)練有素的價(jià)值投資者在一開始看起來(lái)像是悲觀主義者、愛抱怨、食古不化……最后，事實(shí)證明他們才是能夠避免損失的少數(shù)人。

——霍華德·馬克斯

回顧過(guò)去的10年，我們看到，科技發(fā)展的確已經(jīng)改變了世界。成功企業(yè)有著巨大的價(jià)值，報(bào)紙業(yè)和CD業(yè)等行業(yè)受到了深遠(yuǎn)影響。但同樣顯而易見的是，投資者在泡沫中往往置常識(shí)而不顧，他們忽略了很多事實(shí)：并不是所有的公司都會(huì)成功，股市會(huì)有漫長(zhǎng)的震蕩過(guò)程，提供免費(fèi)服務(wù)難以盈利，以高市售率（因?yàn)闆]有利潤(rùn)，所以不能用市盈率）定價(jià)的虧損公司的股票有著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

我的結(jié)論是，理性者有可能屈服于情感的破壞性力量。為了打消你對(duì)這句話的疑慮，讓我提醒你四個(gè)字：科技泡沫。之前我提到過(guò)在投資者無(wú)視價(jià)值與價(jià)格之間合理關(guān)系的瘋狂時(shí)期都發(fā)生了什么。是什么令投資者放棄了常識(shí)？是我們一直在這里談?wù)摰哪承┣楦校贺澙贰⒖謶?、自欺、自?fù)，讓我們回顧一下當(dāng)時(shí)的情況，看一看心理在其中是如何起作用的。

科技股的全盛期

20世紀(jì)90年代是股市的全盛期。當(dāng)然也有表現(xiàn)不好的日子或月份，以及像1994年大幅加息這樣的打擊，但是標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)從1991年到1999年（包括1991年和1999年）每年都有盈利，年平均收益率達(dá)20.8%。這樣的結(jié)果足以讓投資者產(chǎn)生樂(lè)觀情緒，欣然接受看漲題材。

最初幾年，成長(zhǎng)股的表現(xiàn)比價(jià)值股略好——可能是已經(jīng)在80年代取得良好業(yè)績(jī)的價(jià)值股沖高回落所致——同樣提高了投資者高度重視公司成長(zhǎng)潛力的意愿。

投資者為技術(shù)創(chuàng)新著迷。寬帶、互聯(lián)網(wǎng)和電子商務(wù)的發(fā)展似乎有改變世界的可能，科技企業(yè)家和電信企業(yè)家受到追捧。

科技股上漲，吸引更多人買進(jìn)，股價(jià)繼而進(jìn)一步上漲，像往常一樣表現(xiàn)為不可阻擋的良性循環(huán)進(jìn)程。

在多數(shù)牛市中，貌似合乎邏輯的理論都或多或少起著一定的作用，以下理論也不例外：因?yàn)楣颈憩F(xiàn)好，所以科技股的表現(xiàn)將勝過(guò)其他股票。更多的科技股將被納入股指中，它們?cè)诮?jīng)濟(jì)中重要性將不斷提高。指數(shù)基金和模仿指數(shù)的隱蔽型指數(shù)基金將買入更多的科技股，積極投資者也將跟進(jìn)。更多的人會(huì)制訂401（k）養(yǎng)老計(jì)劃，因此401（k）投資者將會(huì)提高投資組合中股票的比重，以及科技股在股票中的比重。因此，科技股必須上漲，而且上漲速度必須超過(guò)其他股票，只有這樣才會(huì)繼續(xù)吸引更多的購(gòu)買。所有現(xiàn)象都在短期內(nèi)實(shí)際發(fā)生了的事實(shí)，助長(zhǎng)了人們對(duì)這一理論的輕信。

狂熱科技股的IPO

IPO（首次公開募股）的科技股在發(fā)行首日就上漲數(shù)十甚至于數(shù)百個(gè)百分點(diǎn)，十足一副必勝者的姿態(tài)。尋求IPO成為普遍的狂熱。

從心理學(xué)的角度來(lái)講，IPO時(shí)發(fā)生的一切特別有蠱惑性。大致情形如下：辦公室里坐你隔壁的家伙告訴你他在買一個(gè)IPO。你問(wèn)他這個(gè)公司是干什么的。他說(shuō)他不知道，但是他的經(jīng)紀(jì)人告訴他發(fā)行首日股價(jià)會(huì)翻番。你說(shuō)這很荒謬。一星期后他告訴你，他的股票沒有翻番……而是變成了原來(lái)的3倍，但他仍然不知道這個(gè)公司是干什么的。幾次之后，這個(gè)過(guò)程開始變得令人難以抗拒。你知道這毫無(wú)道理可言，但是你不想繼續(xù)讓人感覺你像個(gè)傻子似的。典型的妥協(xié)表現(xiàn)是，接下來(lái)的某公司的IPO你買進(jìn)了幾百股……并且因?yàn)槟氵@樣的新買家的買入行為，這把火有越燒越旺的勢(shì)頭。

投資了成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金吸引了高度關(guān)注和大量資金。谷歌上市那年，為它提供種子資金的風(fēng)投基金上漲了350%。

科技股投資者的智慧得到了媒體的盛贊。受經(jīng)驗(yàn)和懷疑的限制最少的人——因而也是賺錢最多的人——大多30出頭，甚至20多歲。從來(lái)沒有人指出來(lái)過(guò)，他們的成功也許只不過(guò)受益于非理性市場(chǎng)，而不是因?yàn)樗麄兘^頂聰明。

還記得我前面關(guān)于所有的泡沫都始于一點(diǎn)點(diǎn)事實(shí)的見解嗎？在這個(gè)的例子中，科技的巨大潛力就是事實(shí)的種子，隨之而來(lái)的看漲理論為之添加了肥料，正在并且看似永不停息的價(jià)格上漲進(jìn)一步推波助瀾。

當(dāng)然，對(duì)科技、電子商務(wù)和電信股票的所有狂熱追捧，都源自這類公司改變世界的潛力。我絲毫不懷疑這些進(jìn)步正在徹底改變著我們所知的生活，也絲毫不懷疑它們將會(huì)使世界哪怕與僅僅幾年之前相比都截然不同。挑戰(zhàn)在于指出它們中哪一個(gè)是制勝投資，以及它們現(xiàn)在實(shí)際價(jià)值幾何……現(xiàn)在說(shuō)科技、互聯(lián)網(wǎng)和電信即將盛極而衰好比螳臂當(dāng)車，但我必須告訴你的是，它們已經(jīng)從巨大的繁榮中受益，應(yīng)抱著懷疑的態(tài)度審視它們。

科技股的崩潰

寫下2000年1月的備忘錄之后不久，不堪重負(fù)的科技股甚至在沒有任何引發(fā)下跌的外部事件的情況下開始崩潰。股價(jià)過(guò)高亟須調(diào)整的事實(shí)忽然之間明朗起來(lái)。每當(dāng)投資熱過(guò)氣的時(shí)候，《華爾街日?qǐng)?bào)》就會(huì)用一張表格來(lái)顯示由此造成的損失，典型股票通常會(huì)跌90%或更多。在科技泡沫破滅的時(shí)候，表格上顯示的損失在99%以上。自大蕭條后，綜合股價(jià)指數(shù)首次遭遇為期3年的衰退，而科技股以及整體股票市場(chǎng)看上去不再有任何特別之處。

回顧過(guò)去的10年，我們看到，科技發(fā)展的確已經(jīng)改變了世界。成功企業(yè)有著巨大的價(jià)值，報(bào)紙業(yè)和CD業(yè)等行業(yè)受到了深遠(yuǎn)影響。但同樣顯而易見的是，投資者在泡沫中往往置常識(shí)而不顧，他們忽略了很多事實(shí)：并不是所有的公司都會(huì)成功，股市會(huì)有漫長(zhǎng)的震蕩過(guò)程，提供免費(fèi)服務(wù)難以盈利，以高市售率（因?yàn)闆]有利潤(rùn)，所以不能用市盈率）定價(jià)的虧損公司的股票有著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

貪婪、興奮、不理性、喪失懷疑以及忽視價(jià)值，令人們?cè)诳萍寂菽袚p失慘重。此外，它還使許多聰明過(guò)人、訓(xùn)練有素的價(jià)值投資者在泡沫破裂前（當(dāng)然泡沫最終是破裂了的）的歲月里看起來(lái)愚蠢不堪。

來(lái)源：

Howard Marks, 《投資最重要的事》，中信出版集團(tuán)